今年1月24日央行超预期降准、2月20日大幅调降5年期以上LPR利率的背景下，债市收益率全面快速下行，尤其是长端和超长端国债涨幅明显。截至2月28日，2年期国债、5年期国债到期收益率年内分别下行13BP、18BP至2.0763%、2.2150%，10年期国债利率已经来到2.4%以下，而30年期国债活跃券230023昨日收益率一度跌破1年期MLF政策利率2.50%至2.49%。
国债期货各品种也维持普涨，收益率曲线明显走平，近弱远强。年初以来，单边方面，30年期主力合约涨5.14%，10年期主力合约涨1.15%，5年期主力合约涨0.57%，2年期主力合约涨0.21%；跨品种价差方面，4TS-T下跌0.321元，2TF-T下跌0.025元，3T-TL下跌1.675元；跨期价差方面，TS近远月价差下跌0.182元，TF近远月价差下跌0.305元，T近远月价差下跌0.25元，TL近远月价差下跌0.07元。总体而言，期债单边涨势强劲，长期限合约强于短期限的局面未改，近远月价差持续下行。
图为期债主力合约收盘价
图为跨品种价差
国债价格本轮涨势先后由降准意外落地和降息预期升温驱动，叠加市场在经济温和复苏背景下维持弱风险偏好，机构大量买入利率债以满足跨年后的期限配置需求。年初以来，央行层面货币政策动用的总量工具较多，宽货币与宽信用均有所侧重，并且在一定程度上超出市场预期。
单边方面，2月20日LPR利率非对称调降5年期25BP，宽信用之意明确，债市盘面反映宽地产信用微调后又再走强，期债市场继续表现出对利好敏感，对利空钝化的特征，反映多头情绪依然强势。
2月22日吉林、广西等地银行公布存款利率调整公告，银行自发式降息推动了债券再次走强。最新公布的部分重要经济数据显著改善、央行召开做好金融五篇大文章工作座谈会等基本面利好因素，并未有效抑制期债涨势，原因在于高频数据仍然显示房地产恢复偏慢，经济向上动能稍显不足。期债对于政策的敏感度更强，但当前也未见更多政策预期释放，表现为调降存贷款利率及加大逆回购净投放带动国债利率继续下行，财盛证券政策环境于期债亦偏友好。
图为各品种跨期价差：当季-次季
图为T合约基差走势近三年对比
因此，在利好政策出台和经济数据普遍超预期之前，对债市构成有力支撑的因素包括：1.降准降息叠加央行呵护银行间流动性的决心，尽管央行未调低OMO，但是以量换价的投放操作可能会持续一段时间，银行间市场的资金中枢仍有下行的可能；2.信贷整体并未见根本性拐点，当前流动性宽松的效果传导至经济周期还需等待较长时间，尤其是地产部门1—2月份数据展现的情况仍然是销售、拿地均偏弱。综上所述，一季度基本面、政策面和流动性维度以及机构配置特点均对债市有较为明确的支撑，我们建议期债多单仍可持有。
近期市场的焦点由流动性预期和经济预期双因子主导，但流动性并未取代经济预期的主导地位，体现为TS、TF转强的同时TL上涨未降速。
跨品种方面，短期限合约弱于长期限的走势延续，反映宽松流动性对于利率曲线陡峭化的支持仍偏弱，牛平特征的扭转依赖于经济复苏力度的变化。因此，在利好政策出台和经济数据普遍超预期之前，短弱长强的格局恐难以改变。跨期方面，近弱远强的局面仍由利率曲线的牛平特征决定，反映市场对于二季度的经济复苏预期温和，近远月价差的收敛之势仍有望维持。期现方面，各品种的基差仍以低于过去两年同期的水平在运行，低基差格局源于利率曲线持续牛平，根据以上分析，预计低基差格局仍维持。
国债期货长端品种接连创出新高，债牛短期难以结束几乎成为市场共识，我们对此并不否认，但仍提示投资者，在预期较一致且债券性价比较低的情形下更不应忽视潜在的调整风险。目前债市长、短端利率已经充分定价MLF、OMO降息，存在“降息交易”过度拥挤的风险，在这种情况下，若是出现其他的风险触发点，则建议积极运用国债期货对现券头寸进行保护。由于以上观点均基于利率曲线延续牛平的判断得出，那么，预测失误的风险来自两方面：一是经济复苏或政策举措大超预期；二是流动性超预期收紧。相较而言，风险一出现的概率更大，故重点关注3月1日公布的官方制造业PMI以及3月上旬全国两会释放的政策信号。另外，可以关注出现回暖的部分高频数据是否有持续性，据此决定是否转变以上提出的策略方向。若是其他时间点释放超预期的政策信号，则带给期债调整的风险将更大，可以考虑使用短期限品种套保现券。（作者单位：中信建投期货）
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